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国瓷材料连环并购暗疾:现金流多年为负 应收账款上升

时间:2018-01-06 21:02来源:网络整理 作者:采集侠 点击:
国瓷材料连环并购暗疾:现金流多年为负 应收账款上升

 
  接连不断的并购扩张,帮助国瓷材料实现了业绩市值双增长,但日益增长的坏账和商誉减值风险不得不防。

  连环并购再下一城?

  2017年12月26日,国瓷材料(300285.SZ)发布重大资产重组草案,拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技股份有限公司(下称“爱尔创”)75%股权,交易价格暂定为8.1亿元。

  资料显示,2014年至今,爱尔创历经多次股权转让,公司整体估值不断攀升。但与2014年的盈利规模相比,本次收购中,爱尔创业绩表现明显偏低。在公司业绩下滑同时,估值反而大幅提升,其合理性有待商榷。

  通过不断并购,近年来,国瓷材料业绩表现与市值规模双双实现高增长,但与此同时,公司应收账款占比亦在逐年上升,公司自由现金流多年为负。长期而言,国瓷材料能否妥善进行资源整合提高盈利质量,应是投资者关注的重点问题。

  业绩下滑 估值翻番
  根据重组草案,国瓷材料本次拟向王鸿娟等32名交易方发行股份购买其合计持有的爱尔创75%股权;同时,公司拟以非公开发行股票方式募集不超过4.85亿元配套资金,分别用于数字化口腔中心项目、义齿精密部件加工中心项目及支付本次交易的中介机构费用。

  本次收购前,国瓷材料已持有爱尔创25%股权,本次收购完成后,爱尔创将成为国瓷材料全资子公司。

  资料显示,爱尔创主要从事氧化锆瓷块等齿科材料和陶瓷套管的研发、生产和销售业务。2014年至今,爱尔创先后经历3次股权转让,公司估值接连翻倍。

  根据重组草案,2014年9月2日,苏州松禾将其持有的爱尔创20%股权(900万股股份)以3000万元价格转让予集智贤。彼时,爱尔创整体估值约为1.5亿元。

  2015年9月30日,集智贤受让高新投创投持有的爱尔创1.728%股权,转让价格为495万元,爱尔创整体估值由此上升至2.86亿元。

  2015年11月,国瓷材料以增资形式投资人民币8250万元获得爱尔创25%的股份。以增资价格计算,2015年11月,爱尔创整体估值为3.3亿元。

  本次收购中,爱尔创75%股权交易价格暂定为8.1亿元,对应爱尔创整体估值约为10.8亿元。自2014年9月至今,爱尔创增值幅度已超过600%。

  重组草案中,国瓷材料表示,爱尔创股份主营业务增长较快,盈利能力持续增强。本次交易系上市公司向下游延伸产业链,进一步拓展公司市场空间,构建口腔医疗业务板块的重要举措,对于公司提升新材料产业平台的深度,培育新的利润增长点具有重要作用;同时,受控制权溢价影响,本次交易估值与前次交易不同。

  依此,高速、稳定的业绩表现成为爱尔创估值大幅攀升的主要原因。

  根据重组草案,2015年,爱尔创实现营业收入2.17亿元,净利润约为3042万元。2016年,爱尔创实现营业收入2.78亿元,同比增长28.12%;实现净利润5002万元,同比增长64.46%,大幅高于营收增速。

  需要投资者注意的是,根据国瓷材料此前披露的投资公告,2014年,爱尔创实现的营业收入约为1.52亿元,净利润约为5585万元;2015年1-8月,爱尔创实现营业收入8635万元,实现净利润1485万元。

  与重组草案数据对比,2015年,爱尔创净利润较上年同期减少2543万元,同比下滑45.54%。2016年,爱尔创的净利润金额仍较最高峰的2014年下滑583万元。

  根据投资公告,2014年及2015年1-8月的财务数据均为经审计数据。在业绩大幅下滑的背景下,爱尔创估值反而大幅提升,其合理性值得商榷。

  应收款项需关注
  除估值情况外,爱尔创的整体盈利质量同样值得关注。

  根据重组草案,2015年至今,爱尔创应收账款增长迅速,增速明显超过同期营收。

  财务数据显示,2015年、2016年及2017年1-9月,爱尔创应收账款账面余额分别约为6162万元,8928万元和1.17亿元,营业收入分别约为2.17亿元、2.78亿元和2.33亿元。

  在扣除增值税因素影响后,2015年、2016年及2017年1-9月,爱尔创应收账款占同期营业收入的比重分别约为24.22%、27.47%和42.79%,逐年上升。

  现金流量表显示,2015年、2016年及2017年1-9月,爱尔创经营活动产生的现金流量净额分别为2402万元、2372万元和2534万元。

  对比可发现,2015年、2016年及2017年1-9月,爱尔创净利润与同期经营活动现金流净额的差额分别为640万元、2630万元和1282万元。其中,2016年,爱尔创在净利润同比增加1960万元的基础上,公司经营活动产生的现金流量净额反而减少30万元,业绩的高速增长并未给公司带来相应的现金流入。

  与同行业上市公司相比,爱尔创的赊销比例也明显偏高。

  根据重组草案,爱迪特(870132.OC)与爱尔创业务最为相近。爱迪特主营业务为牙科用氧化锆陶瓷及相关耗材的研发、生产和销售以及牙科设备及配件的销售。

  年报数据显示,2015年和2016年,爱迪特的应收账款账面余额分别约为1142万元和2178万元。同期,公司营业收入分别约为8049万元和1.08亿元。在扣除增值税因素影响后,2015年和2016年,爱迪特应收账款占同期营业收入比重分别为12.13%和17.28%。

  对比之下,2015年及2016年,爱尔创赊销比例超出同行10个百分点以上。

  更值得关注的是,截至2017年9月,爱尔创对前五名应收客户的应收账款合计金额为1987万元,占公司同期应收账款总金额的比重为17.03%。其中,公司对第五名应收客户的应收账款金额为168万元,占比为1.44%。

  面对数量分散的小额应收客户,爱尔创能否顺利收回超过亿元的应收款项值得关注。

  盈利质量待提高
  2015年至今,国瓷材料频频出手,累计耗资12.8亿元用于并购或参股下属公司。受并表因素影响,近年来,国瓷材料业绩增长明显,公司市值规模亦不断提高。

  年报数据显示,2015年,国瓷材料实现营业收入5.33亿元,同比增长42.09%;实现净利润8592万元,同比增长35.73%。

  2016年,国瓷材料实现营业收入6.84亿元,同比增长28.35%;实现净利润1.3亿元,同比增长51.76%。

  2015年至今,国瓷材料股票价格由7.31元/股升至18.6元/股,总体市值由43.71亿元上升至111.23亿元。

  然而,与本次收购标的类似,国瓷材料所选标的回款能力大多不甚理想,且公司业绩增长有赖于费用压缩,公司盈利质量令人担忧。

  根据年报数据,2014-2016年,国瓷材料应收账款账面金额分别约为1.57亿元、2.57亿元和3.63亿元,分别较上年同比增长134.83%、63.37%和41.09%,占同期营业收入比重分别为41.96%、48.33%和53.13%。

  而在上市前的2010-2012年,国瓷材料应收账款账面金额分别约为1476万元、2306万元和3938万元,占同期营业收入的比重分别为14.59%、15.69%和18.25%。

  截至2017年9月,国瓷材料应收账款账面余额已增至5.74亿元,同比增长104.27%,占当期营业收入比重已上升至63.88%。

  在最新的三季度报告中,国瓷材料表示,公司应收账款增长主要是由于公司规模扩大、销售收入增加以及本报告期纳入合并范围的子公司增加。

  年报数据还显示,2016年,国瓷材料销售费用为2629万元,同比下滑14.22%。其中,公司市场开拓费用为2.62万元,较2015年减少1011万元,大幅下滑99.74%。

  但根据公司2016年半年报,2016年1-6月,国瓷材料市场开拓费用尚为427万元。2016年7-12月,国瓷材料市场开拓费用不增反减,减少金额为425万元,其形成原因有待公司解答。

  警惕商誉减值风险
  截至2017年9月,国瓷材料商誉账面价值约为6.6亿元,约占当期资产总额的20.92%。

  根据重组草案,本次股权购买完成后,国瓷材料将确认9.37亿元商誉。依此计算,本次收购完成后,国瓷材料商誉账面价值将升至15.97亿元,占重组后资产总额的比例超过35%。

  重组草案中,国瓷材料表示,若爱尔创股份未来经营中不能较好地实现预期收益,则收购所形成的商誉存在减值风险,从而对公司经营业绩产生不利影响。

  根据业绩补偿协议,业绩承诺人承诺,2018-2020年,爱尔创实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润(不包括本次交易中募投项目的损益,即数字化口腔中心项目、义齿精密部件加工中心项目所发生的损益)分别不低于7200万元、9000万元和1.08亿元。

  但根据评估机构预测,2018-2020年,爱尔创预计可实现的营业收入分别为3.6亿元、4.3亿元和5亿元,预计可实现净利润分别为6572万元、8480万元和1.05亿元,与业绩承诺相比分别尚存有628万元、520万元和325万元差距。对于国瓷材料而言,不断积累的商誉减值风险不得不防。

□ .王.东.岳  .证.券.市.场.周.刊

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